过去的一周（1月17日至23日），央行量价宽松加码并在新闻发布会上释放宽松信号，债市明显上涨，短端强于长端，期货强于现券，收益率曲线牛陡化，10年期国债收益率下行至2.70%一线。上周一，央行同步下调OMO利率和...

过去的一周（1月17日至23日），央行量价宽松加码并在新闻发布会上释放宽松信号，债市明显上涨，短端强于长端，期货强于现券，收益率曲线牛陡化，10年期国债收益率下行至2.70%一线。

上周一，央行同步下调OMO利率和MLF利率各10bp，债市对降息已有预期并充分定价，当日多头情绪短暂亢奋，利率下调幅度偏谨慎。但在上周二，央行副行长刘国强的相关表态强化宽松预期，市场预计本次降息不会是本轮宽松的终点，后续仍会有降准、降息落地，债市做多热情高涨。

机构分析称，10年国债下行至2.7%，10年国开挑战3.0%，“不要和央行对抗”又一次得到验证。超预期的政策一定会带来超预期的行情，上周央行一系列操作和信号都进一步强化了宽货币的主线逻辑，并且再次打开了降息降准的想象空间，尽管资金面因高回购余额、税期和利率债缴款而阶段性偏紧，但无碍大局。

行情回顾

回顾上周，央行同时调降MLF/OMO利率10bp，降息力度和节奏超预期；上周二新闻发布会提出“把货币政策工具箱开的再大些”、“避免信贷塌方”、“防止哀莫大于心死”，市场宽松预期进一步强化；随后，LPR利率、SLF利率跟随下调，叠加市场预期1月信贷或不及预期……一系列密集利好刺激下债市强势上涨，10年期国债收益率逼近2.70%。

具体来看，上周一，央行MLF和OMO均超额续作，全天净投放2900亿元，并同步下调二者利率10bp。降息幅度超预期，多头想象空间压缩导致部分资金止盈，国债收益率先下后上，国债期货大幅减仓但仍然收涨，表明多空双方迅速换手，情绪偏向多头一侧。10年期国债活跃券收益率下行0.75bp至2.79%，T主力合约收涨0.05%。上周二午后召开的金融统计数据发布会上，央行副行长刘国强提到“要把货币政策工具箱开得再大一些”，释放明确的宽松信号，市场预期后续还有降准降息空间，债市做多情绪大涨。当日银行间主要利率债收益率大幅下行，其中，10年期国债到期收益率下行4.45bp；国债期货各期限主力合约全线大幅收涨，其中，10年期主力合约涨0.32%。

上周三、周四，LPR调降叠加税期走款，债市盘整。到了上周五，宽信用预期降温，债市情绪回暖。午后彭博新闻称1月信贷投放恐不及预期，市场宽信用担忧再降温，叠加盘后SLF利率调降落地、广东地方债发行利率区间下限下调的消息发酵，国债收益率快速下行。全天10年期国债活跃券收益率下行2bp至2.70%，T主力合约收涨0.17%。

截至上周五收盘，国债期货价格全线收涨，2年期债主力、5年期债主力、10年期债主力周内分别累涨0.39%、0.84%和0.70%。银行间现券方面，短端表现强于长端，国债表现整体强于国开债。2年、5年、10年国债利率分别下行21bp、18bp、8bp，2年、5年、10年国开债利率分别下行13bp、16bp、15bp，截至上周五尾盘，10年期国债活跃券2100017收益率报2.7025%。

从收益率绝对水平来看，30年期国债利率处于低位、分位数仅为3%（滚动三年分位数，下同），3M国债利率由36%分位数大幅降至21%分位数，其余关键期限国债利率整体较低、处于7%~11%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，除3M期限位于20%分位数之外，其余期限分位数皆处于9%分位数及以下，30Y分位数更是降至0%左右。

国债、国开债期限利差整体走阔。上周，10年期-1年期国债利差走阔9BP至71BP；10年期-5年期国债期限利差最陡，处于93%分位数；国开债曲线也是10年期-5年期期限利差最陡（处于92%分位数），与国债基本持平。整体来看，国债和国开债除5年期-3年期利差收窄之外，其余均走阔。

另从隐含税率来看，截至上周五，10年期国开债隐含税率至7.9%，位于1%分位数；1年期国开债隐含税率振荡下行至2.88%，位于16%分位数；除7年期分位数较高（位于31%分位数）外，其余期限隐含税率所处分位数整体偏低（均处于17%分位数及以下）。

一级市场

一级市场方面，上周利率债净供给748亿元，环比减少2103亿元。总发行量4821亿元，环比增加1068亿元。其中，记账式国债发行1650亿元，环比减少260亿元；政金债发行1211亿元，环比减少66亿元；地方债发行1960亿元，环比增加1394亿元。截至1月21日，本周国债计划发行规模为1100亿元，地方债计划发行规模为4021亿元，环比均大幅提升。公开市场公开市场上周共有5500亿元资金到期，包括1月17日有5000亿元MLF到期，本周央行累计进行了5000亿元逆回购和7000亿元MLF投放，央行在17日开展的逆回购和MLF操作的中标利率分别为2.10%和2.85%，均较上期下降10bp，下降幅度超出市场预期。全周公开市场净投放资金6500亿元。本周来看，公开市场共有5000亿元资金到期，其中周一至周五单日到期量均为1000亿元，且均为7天期。

另外，1月20日LPR“降息”如期而至。1月1年期LPR报3.7%，下调10个基点；5年期以上品种报4.6%，下调5个基点。这也是时隔21个月LPR两个品种再现同步下调。

上周商业银行共发行同业存单3565.5亿元，发行量有所增加，前值为2795.0亿元。从期限来看，1M、3M、6M、9M、1Y品种分别发行156.8亿元、375.3亿元、534.5亿元、472.1亿元、2026.8亿元。从发行主体来看，国有银行、股份制银行、中小银行分别发行683.1亿元、831.0亿元、2051.4亿元。净融资方面，同业存单到期3132.0亿元，净融资433.5亿元；其中国有银行、股份制银行、中小银行分别到期725.9亿元、985.1亿元、1421.0亿元，净融资分别为-42.8亿元、-154.1亿元、630.4亿元。

同业存单发行利率方面，国股行全部下跌，中小行涨跌互现。国股行1M、3M、6M、1Y加权发行利率分别为2.20%、2.23%、2.42%、2.56%；中小行1M、3M、6M、1Y加权发行利率分别为2.35%、2.48%、2.66%、2.69%。

资金面转松，主要回购利率多数下行。截至上周五收盘，DR001、DR007、DR014、DR1M分别为2.05%、2.11%、2.37%、2.52%，当周分别变动-15.2bp、-10.1bp、15.0bp、-4.6bp。

回购交易方面，银行间质押式回购日均量为5.36万亿元，日均量较上周增加0.18万亿元，前值为5.18万亿元，其中隔夜为4.78万亿元，前值上周为4.51万亿元，7天为0.39万亿元，前值上周为0.46万亿元。

重要数据

2021年中国经济数据出炉。2021年GDP增长8.1%，两年平均增长5.1%；其中，第四季度增长4%；人均GDP突破1.2万美元；全年全国居民人均可支配收入35128元，扣除价格因素实际增长8.1%。2021年12月社会消费品零售总额同比增长1.7%，全年增长12.5%，两年平均增速为3.9%；规模以上工业增加值同比增长4.3%，全年同比增长9.6%，两年平均增长6.1%；2021年固定资产投资（不含农户）比上年增长4.9%，两年平均增长3.9%。全年房地产开发投资同比增长4.4%，商品房销售面积增长1.9%，商品房销售额增长4.8%。2021年中国城镇调查失业率平均值为5.1%。

要闻回顾

1、经中国人民银行和证监会批准，上海证券交易所、深圳证券交易所、全国银行间同业拆借中心、中国证券登记结算有限责任公司、银行间市场清算所股份有限公司20日联合发布了《银行间债券市场与交易所债券市场互联互通业务暂行办法》。互联互通拟在尊重两市场现有挂牌流通模式、现有账户体系及交易结算规则的基础上，通过前台和后台基础设施连接实现订单路由和名义持有，且联通方向包括“通银行间”和“通交易所”；交易所债券市场的机构类专业投资者和银行间债券市场成员无需双边开户和改变习惯，即可实现“一点接入”，高效便捷地参与对方市场的债券现券认购及交易。

2、财政部部长刘昆近日在全国财政工作会议上讲话，强调2022年财政工作主要任务，其中提到，一是持续防范化解地方政府隐性债务风险。这项工作需要长期坚持，决不能放松。对化债不实、新增隐性债务的要严肃问责，完善防范化解隐性债务风险长效机制。要加强部门协同监管，强化预算约束和政府投资项目管理。要按照既定部署，抓好低风险地区全域无隐性债务试点。二是有效防范基层财政运行风险。中央财政将加大对地方转移支付。省级财政要切实担起主体责任，向基层倾斜财力，加强运行监控，合理调度资金，帮助基层及时解决实际困难和突发问题。基层财政要严格落实国家重大财税政策，加强财政管理，统筹好各类支出安排，确保财政平稳运行。要继续用好财政资金直达机制，结合实际扩大范围，提高直达资金分配、拨付和使用效率。三是配合防范化解金融风险。坚持市场化法治化原则，压实企业自救主体责任，协助稳妥处置金融风险。

3、中国人民银行副行长刘国强18日在国新办新闻发布会介绍2021年金融统计数据时，详解了下一阶段包括货币政策在内的重要工作。他指出，“当前金融机构平均存款准备金率是8.4%，这个水平已经不高了，下一步进一步调整的空间变小了，但仍然还有一定的空间，我们可以根据经济金融运行情况以及宏观调控的需要使用。”

机构观点

东方金诚：在12月降准、1月降息并增量续作MLF后，未来一段时间央行再度采取降准、降息等宽松举措的可能性较小，接下来将进入货币政策观察期和等待期。在此期间，市场将跟随央行密切关注稳增长政策效果、信贷投放情况和房地产市场运行态势，以研判下一步政策走向。这也意味着，在消化完本次降息利好后，债市大概率会进入一段观望期，期间利率将以震荡为主。其后随进一步宽松预期升温，长端利率将重新打开下行过程，届时利率可能还有低点。

国君固收：利率快速下行一波后，债市微观结构仍保持健康，机构做多情绪还没到“极端”水平。下一阶段利好债市的因素还有很多，有来自基本面（经济仍在恶化），有来自政策面（货币宽松仍有空间），有来自情绪面（多头力量仍强），技术面数据也并不拥挤。2.7的10年国债利率并不算低，投资者没有必要过分“恐高”。

天风固收：建议市场合理估计交易重心切换。暂不考虑宽信用的效果，而是考虑宽信用的动作。政策既然要走在市场曲线前面，对市场来讲就暂不做否定性交易，不对现有的宽信用做过多的质疑。降息以后，以一年期MLF利率2.85%为中枢，十年期国债利率区间在2.65-3.05%。当前十年期国债接近2.7，安全边际开始变薄，所以要合理估计后续利率可能的调整压力。如果稳字当头流动性保持平稳，理论上票息杠杆策略更好。