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国债恢复发行的“不惑”之年

来源:博创兴(博创兴金属整理发布)   时间:2021-12-25

钢铁年报云上发布会,国务院发展研究中心宏观经济研究部部长陈昌盛、中国钢铁工业协会副秘书长石洪卫、敦和资管首席经济学家徐小庆和钢材首席分析师汪建华亲临分享,立即报名>>

2021年,中国国债市场进入国债恢复发行后的“不惑”之年。40年来,国债市场在曲折中前行,经历不同寻常的发展之路;40年来,国债发行规模不断扩大,由80年代初每年发行几十亿元,到2020年达到创纪录的7.117万亿元;40年来,国债市场规模迅速壮大,投资主体日趋多元化,活跃度稳步提升,对外开放逐年推进,制度框架逐项完善。

40年弹指一挥间

1981年1月,国务院通过并颁发了《中华人民共和国国库券条例》,决定自1981年起恢复国库券发行。1981年7月,财政部通过行政分配,实际发行了国库券48.66亿元,发行对象以企事业单位为主,居民个人为辅,发行期限为10年。国债的恢复发行,为解决财政赤字作出了贡献,极大地支持了国家的经济建设。

据新华财经统计,1992-2001年这10年间财政部共发行104只国债,金额2.8095万亿元;2002-2011年,共发行434只国债,金额为11.66291万亿,2012-2021年则发行了1276只,共35.78万亿元。

12月24日,财政部2021年最后一期500亿元国债发行完毕,数据显示,2021年共发行国债168只,数量为6.7367万亿元(含2020年国债续发,下同),同比减少3806.15亿元,但如果剔除去年发行的1万亿特别国债,2021年国债实际发行是增加的。

国债一级市场

从发行利率来看,2021年全年,国债发行利率总体平稳,在一季度出现高点后逐渐向下,二季度稍稍上抬,但在三季度又继续下滑,四季度发行利率持平,与二级市场走势吻合,截至12月22日,平均发行利率比去年同期下降36个基点左右;10年期国债发行利率比去年同期下降约38个基点;2年期同比下降37个基点;5年期下降33个基点;7年期下降37个基点。

从期限结构来看,与2020年的172期((含续发,下同)相比,2021年同比少发4期,其中0.25年(3个月贴现)发行46期,30年期发行11期,50年期发行4期,均较2020年增加一期。10年期基准国债只发行了12期,20年期国债已经连续6年未发行。

资料显示,自2019年起,财政部通过权衡国库库款的波动和市场需求,根据国债期限长短大力增加了续发次数。据新华财经统计,财政部2021年通过对2020年和当年新发国债的续发有70次之多。

据新华财经统计,2021年财政部对2020年所发4期国债进行了19次续发,金额达10150.5亿元;对当年新发国债续发高达26006.1亿元,其中,2年、5年、7年期各续发4次,10年期和30年期各自续发5次,50年期国债续发3次。初步计算单只国债,如5年期“21附息国债11”和10年期"21附息国债09"的最大流通规模分别达到3109亿元和3186亿元,2年、3年、5年和7年关键期限国债的单只存量均超过2800亿元,为市场提供充足的流通筹码,有效地满足了中国国债纳入国际主流债券指数的需要。

此外,财政部2021年还在商业银行柜台市场发行了18期、共3200亿元储蓄国债,同比增加1000亿元,其中8期为凭证式,10期为电子式;从期限来看,3年期和5年期各发行9期;从票面利率来看,下半年发行利率比上半年降了40个基点,其中3年期票面利率最高3.8%,最低3.4%,5年期最高3.97%,最低3.57%。

除了境内人民币国债,经国务院批准,财政部今年在香港分三批共发行了200亿元人民币国债、40亿美元和40亿欧元主权债券。欧元和美元主权债券的顺利发行,是为了更好地利用国内国际两个市场、两种资源,是扩大对外开放的重要举措,进一步完善了欧元和美元主权债券收益率曲线,为中资发行人提供了定价基准,有利于合理引导市场预期。值得一提的是,欧元债券的发行是2019年重启欧元主权债券发行后连续第三年发行,所有期限债券均实现约-10个基点的新发行溢价,其中3年期的票息为0%,发行收益率首次与欧元债券定价基准(掉期中值)持平。

自2009年财政部在香港等离岸市场发行人民币国债,积极构建境外主权债券收益率曲线以来,人民币国债在港发行规模逐步扩大,形成了发行长效机制。财政部不断优化发行期限结构,从常见的2年、3年、5年等期限品种,逐步增加关键期限品种,初步形成了完整的人民币国债收益率曲线。

从市场来看,银行间债券市场仍为最大的国债流通市场,据中债公司11月统计数据,目前国债存量为21.87万亿元,其中92.79%的国债托管在银行间市场,剩余的在交易所和柜台市场;从国债持有者结构来看,商业银行持有逾6成国债,其次为境外机构,持有近11%的中国国债,基金类非法人产品持有6.48%的国债。

二级市场

整体来看,2021年上半年债券市场波动率偏低,10年期国债收益率波动幅度不到30BP。从利率走势来看,收益率先上后下,利率顶部较去年下移(10年期国债收益率顶部从去年的3.35%下行至今年的3.28%),从曲线形态来看,曲线先平后陡再走平。8月上旬10年期国债收益率一度跌破2.8%以后,基本在2.8%以上10-20个基点波动,截至12月24日发稿时,与去年同期相比下跌41个基点。

具体来看,今年年初至2月中下旬,期间资金面在去年“永煤事件”影响下延续宽松,但由于月末流动性紧张超预期和海外疫情向好,市场对通胀担忧抬升,10年期国债收益率快速上行至3.29%;2月19日-6月1日,利率超预期下行,10年期国债收益率最低至3.05%。机构认为,此波小牛市的背景是国内经济复苏不均衡,输入性通胀虽热,但内需偏弱环境下,叠加利率债供给延后、信用债供给收缩共同导致供需错配而导致机构资产荒;6月以来由于地方债供给提速,对资金面扰动加大,海外方面美联储缩表预期提前,债市窄幅震荡。

进入三季度后,在7月9日央行正式宣布全面降准前,10年期国债收益率一度站在3%关口。随后,国债收益率持续下探,8、9两月收益率基本在2.8%-2.9%区间震荡。进入四季度后,10年期国债收益率在10月19日小幅上行,一度突破3%关口,但仅仅3个交易日便掉头向下。

此外,为支持国债做市,提高国债二级市场流动性,健全反映市场供求关系的国债收益率曲线,财政部2021年还开展了合计224.8亿元的国债做市支持操作,频率为每月一次。共有24次随卖,2次随买操作,其中对2020年第17期国债进行了7次随卖操作。

展望2022年

12月10日闭幕的中央经济工作会议提出,要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,坚决遏制新增地方政府隐性债务。据财政部12月17日披露,1-11月累计,全国一般公共预算收入191,252亿元,同比增长12.8%。其中,全国税收收入164,490亿元,同比增长14%;非税收入26,762亿元,同比增长5.9%。1-11月累计,全国一般公共预算支出213,924亿元,同比增长2.9%,一般公共预算收支差22,672亿元。

在国债投资方面,贝莱德认为,中国资产的前景相对光明,预期中国可能继续实行较为严格的监管政策,但鉴于增长放缓,2022年加强监管的可能性较小。为了支撑经济增长,货币和财政政策可能逐步放松。政府通过疫情后的经济强劲重启带来的增长来推动改革,但新冠变异病毒的出现可能带来更大的宽松。战术上,维持对中国股票的小幅超配。此外,由于中国国债具备相对更高的收益率和稳定性,也偏好中国国债。

华泰证券研究所副所长张继强预计,2022年利率低波动的情况会继续延续,到明年一季度十年期国债利率预计主要波动区间仍在2.8-3.0之间。在利率低波动环境下,投资者可以赚取认知差异(深入研究)、错误定价及恐慌(比如永煤事件等)、跨节出圈(比如多资产)的收益。

国信证券预计,2022年下半年名义增速将高于上半年,下半年利率上行风险更大,10年期国债有望越过3.2%。相比2021年,一方面实际经济增长和信用增速将不再有强基数干扰,另一方面经济将进入复苏阶段,预计债券市场的关注重心将重回基本面,所以名义增长率变动方向将再度指引利率上行。再考虑到距离疫情发生时间越长,国内消费等经济受到疫情负面影响更弱。

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